Por Jorge Carrera
…En este contexto, la jugada del presidente del Banco Central encierra importantes riesgos, no sólo para la actividad económica, sino también para el propio proceso inflacionario. Es que justamente lo que está haciendo es contrarrestar la emisión para financiar el déficit con colocación de deuda en el mercado financiero. El problema es que la alta tasa de interés que paga el Banco Central se convierte en un proceso de generación de inflación futura: si el Central ya colocó títulos por el equivalente a 30% de la cantidad de dinero, que pagan una tasa de 30%, habrá que emitir cerca del 10% de la cantidad de dinero... ¡Sólo para financiar estos intereses!
... Lamentablemente, es un mecanismo que se retroalimenta (cuando la inflación sube, sube la tasa, y con ello automáticamente la emisión). Hace tres décadas esto fue responsable de un proceso inflacionario inestable y creciente.
F. Sturzenegger. La Nación. Domingo, 16 de febrero de 2014.
Salvarse raspando
Supongamos que la turbulencia generada en Brasil con Temer hubiera ocurrido el martes 16 de mayo en medio de la renovación de LEBACs, en vez del miércoles 17. ¿Cuántos de los 476.000 millones de pesos que vencían ese día se hubieran renovado? ¿A donde hubieran corrido esos pesos?. Este riesgo de renovación que muestra la fragilidad del sistema de esterilización monetaria y de toda la política monetaria implementada en Argentina, es solo uno de los puntos críticos del esquema monetario elegido. Discutiremos en esta nota cómo funcionan las LEBCAS y los otros instrumentos de esterilización y las posibles dinámicas que pueden tomar en la segunda parte del mandato del presidente Macri.
¿Puede ser explosiva la dinámica de las LEBACs?
El stock total de las LEBACs y Pases creció 635.000 millones de pesos entre diciembre de 2015 y abril 2017 un 190% llegando a 925.200 millones de pesos lo que equivale a una vez y media (156%) el dinero circulante. El costo de los intereses que podrían pagarse sólo este año por esos instrumentos de esterilización serían 220.000 M, que equivale a un 2,5% del PIB. En dólares representan 59.000 millones lo cual excede las reservas brutas actuales que suman 49.000 millones (las netas son 16.000 millones). A esto se añade que con la política de acortamiento de plazos, la mayoría de este stock debe ser renovado voluntariamente cada 30 días. Sin duda estos números son solo algunos de los que generan preocupación en analistas económicos y financieros. Y también en historiadores. Es por ello que es muy relevante analizar la dinámica de las LEBACs en la actual macroeconomía argentina. Es evidente que en el mediano plazo es improbable poder detener la marcha de esta bola de nieve financiera. Surge entonces preguntas sobre: los riegos que implica, si es potencialmente explosiva, los costos financieros y económicos de mantener esta dinámica y las alternativas para detenerla en un tiempo prudencial o, al menos, moderarla.
Qué son las LEBACs
Las LEBACs (Letras del Banco Central) son un instrumento de “esterilización monetaria” surgido a partir de la crisis de la convertibilidad frente a la necesidad de contar con un instrumento para absorber el exceso de circulante en la economía. Habiendo el gobierno nacional declarado el default de la deuda del Tesoro, el BCRA debió recurrir a un título propio y nuevo, que no estuviera demasiado relacionado justamente con el Tesoro Nacional. Usar deuda propia contribuía a caracterizar el BCRA como una persona jurídica independiente al Tesoro. Esta separación jurídica también fue luego objeto de un largo juicio ante el Juez Griessa para demostrar que el BCRA no es el alter ego del gobierno y, por lo tanto, merecía inmunidad soberana para sus reservas depositadas en Nueva York.
Las LEBACs son, en el caso de Argentina, el principal, pero no el único, instrumento de esterilización monetaria. Su característica peculiar es el de ser un “instrumento de deuda de corto plazo” que tiene varios plazos de emisión de duración variable, van desde un mínimo cercano a un mes hasta un máximo, que en general, no ha superado el año. Pagan intereses por adelantado y tienen un mercado secundario profundo. Al no ser emitidas por el Tesoro, el pago de sus intereses se contabiliza como parte las pérdidas del BCRA y contribuyen al “déficit cuasi fiscal”.
En muchos países la regulación de la cantidad de moneda, llamada técnicamente esterilización la realizan los bancos centrales vendiendo o comprando bonos del Tesoro que tienen en el activo a cambio de moneda doméstica. No son muchos los países que como nosotros han creado su propio instrumento, similar a un bono que se puede transar en el mercado.
Otro instrumento de esterilización muy usado en el mundo son los depósitos voluntarios de los bancos en el BC. Estos depósitos llamados “pases pasivos” (también hay préstamos que da el Central a los bancos que son los pases activos) son en general a breve término: un día, una semana, un mes. La tasa que reciben, en general, debe estar alineada con la tasa de LEBACs. Si bien los pases han coexistido con las LEBACs estas siempre le han robado el protagonismo a este instrumento. Sin embargo, desde el presente año el BCRA ha establecido que la tasa de referencia de la política monetaria no será la de las LEBACs sino el centro del corredor de pases en pesos a siete días de plazo que está entre 25.5% para pasivos y 27% para activos.
Complementariamente, los llamados “encajes” son depósitos obligatorios que el BC puede pedir a los bancos en una cierta proporción de sus depósitos. Por ejemplo, luego de la última baja, son del 20% para depósitos a la vista y del 14% para los depósitos a plazo. El objetivo principal de los encajes es prudencial (tener reservado un fondo para evitar potenciales quiebras o corridas) y macroeconómico su tamaño regula la capacidad que se le da a los bancos comerciales de “crear” dinero a través de los préstamos. Al depositar los encajes en el BC, esos pesos son esterilizados porque el banco no puede usar ese dinero para otro fin, como prestarlo o invertirlo en otros activos.
Al limitar la posibilidad de prestar ese dinero, el BC busca que los bancos no multipliquen “excesivamente” la cantidad de dinero en la economía limitando la creación de dinero bancario. Así, por ejemplo, por cada 100 pesos de depósitos en un banco comercial se pueden prestar hasta 80, que generan un nuevo depósito del cual se puede prestar hasta 64 y así sucesivamente se da el proceso de multiplicación. Cuando esta esterilización obligatoria es un porcentaje bajo el BC no paga nada a los bancos. Es la única forma de esterilizar sin costo cuasifiscal pero afecta la rentabilidad de los bancos y el costo del crédito.
En general, como instrumento macroprudencial lo esperable es que los encajes sean estables y predecibles. Sin embargo, en el último año el BCRA ha tenido una política errática de encajes subiéndolos y bajándolos varias veces. En la última baja de dos puntos en los encajes realizada en marzo se transfirieron 30.000 millones a los bancos que estaban esterilizados a costo cero. Si fueran colocados en LEBACs al 25% anual generarían 7.500 millones de ganancia adicional a las entidades (en realidad la tasa efectiva sería superior ya que se renuevan cada 35 días).
Por qué se esteriliza. El régimen cambiario y los factores de expansión monetaria
La realización de acciones sistemáticas de esterilización por parte del BC tiene como causa la búsqueda de regular la cantidad de dinero en la economía. Si el BC se ve obligado a emitir un monto de dinero que hace crecer la base monetaria u otro agregado más allá de lo que se considere deseable, entonces el propio BC puede absorber ese exceso usando algún instrumento de esterilización. Simétricamente, lo mismo podría pasar si hay un defecto de liquidez, recompra LEBACs y entrega liquidez en pesos.
La esterilización sistemática no es muy relevante en regímenes de flotación cambiaria pura donde el BC no está preocupado por el nivel del tipo de cambio ni por el nivel de los agregados monetarios. Por el contrario, en los regímenes de flotación administrada o tipo de cambio fijo el BC cambia las divisas externas a una cierta paridad que puede generar una excesiva variación de los agregados monetarios y por eso se trata de esterilizar lo que es considerado un “excedente”.
Esos ingresos de divisas que “debe o quiere” comprar el BC pueden provenir de ventas de dólares de exportadores que superan la demanda de dólares de ese momento y harían caer demasiado el tipo de cambio o de entradas de capitales (endeudamiento público o privado, ventas de acciones, inversión extranjera, cobros varios) que producirían el mismo efecto en el tipo de cambio. O sea, el Banco Central compra dólares que ingresan los privados o el gobierno para tenerlos en sus reservas, paga con pesos y al mismo tiempo, por la otra ventanilla, vende LEBACs que pagan interés para que los tenedores de pesos se los “devuelvan” voluntariamente. En otras palabras, para el BC la esterilización es un cambio en su pasivo. Debía pesos (circulante) que reciben tasa cero y los cambia por LEBAC que reciben una tasa positiva pero que no pueden ser usados.
Cuando el financiamiento del déficit fiscal es realizado por el Banco Central sucede lo mismo con el potencial exceso de emisión respecto a un crecimiento deseado de los agregados monetarios. Por una ventanilla se le entrega pesos al gobierno a cambio de un bono y, por la otra, se absorbe una cierta cantidad de pesos a cambio de LEBACs para mantener el nivel deseado de dinero en la economía. O sea, parte del costo que no paga el gobierno por esa deuda con el BCRA lo paga el Central al esterilizar.
Desde el colapso de la convertibilidad, las LEBACs se han transformado en el amortiguador del sistema monetario y financiero argentino. Han cumplido la misma función para contrarrestar diferentes factores de expansión monetaria. Primero, absorbiendo el “excedente” de pesos generado por el superávit de la balanza comercial y de la cuenta corriente en la primera etapa del gobierno anterior, en un contexto de superávit fiscal que, incluso, llegó a permitir que el Tesoro comprara dólares y colaborara en la esterilización (compraba reservas con pesos del superávit fiscal retiraba pesos de la economía). En el régimen de flotación administrada con tipo de cambio alto la esterilización evitaba que el superávit de dólares “comerciales” generara una presión bajista en el tipo de cambio (ese dólar equivaldría hoy a más de 25 pesos).
A partir de que en el gobierno anterior se hace más relevante el déficit fiscal, sobre todo a desde la crisis de 2009, se consolida la opción de política económica de financiarlo con utilidades y prestamos del BCRA y, a la vez, usar las reservas para pagar intereses y cancelar deuda con acreedores privados. Según la evaluación de ese momento el costo de esta forma de financiamiento era menor que financiar el déficit a través del mercado financiero externo (el mercado financiero interno es muy pequeño), máxime porque estaba irresuelto el contencioso con los holdouts y los fondos buitre.
Las LEBACs fueron también en ese caso el instrumento para evitar que la emisión de pesos por estas razones fiscales estuviera por arriba de un cierto nivel deseado, de acuerdo con el crecimiento y la inflación estimados.
A partir del gobierno del presidente Macri se cambió la estrategia de financiamiento del déficit fiscal privilegiando recurrir a los mercados de deuda internacionales. Diversas medidas como el arreglo del tema de la deuda en Nueva York y la liberalización del mercado cambiario han bajado en unos 500 puntos básicos el costo de endeudarse del Tesoro, aunque todavía continua alto en comparación con países vecinos como Bolivia, Paraguay o Brasil. Sin embargo, ese no es el único costo que se paga para financiar el déficit.
El masivo endeudamiento de Nación, provincias y empresas si es mayoritariamente dedicado a gastos en el país (y no a importaciones) genera la necesidad de ser cambiado por pesos. Para evitar que todo el endeudamiento tomado desde enero de 2016 hundiese el precio del dólar, el BCRA compró en forma directa una parte de esos fondos al gobierno nacional y para ello emitió pesos, que luego rápidamente esterilizó parcialmente. Eso explica el crecimiento exponencial de los instrumentos de esterilización en esta etapa. Dada esta operatoria, el costo directo de financiar el déficit es la suma de la tasa en dólares más la tasa en pesos que paga el BCRA por esterilizar los fondos externos.
El crecimiento exponencial de las LEBACs
El grafico 1 nos brinda un detalle de la evolución del stock de LEBAC más los Pases pasivos desde su implementación en 2002. Es notable que el último período (correspondiente al Gobierno Macri) junto con el posterior a la devaluación de enero de 2014 muestran tasas de crecimiento altas, ambos desde un nivel ya importante, evidenciando varios meses con crecimiento interanual mayor al 50%. Desde la implementación de la nueva política económica en diciembre de 2015 las LEBACs y los Pases crecieron unos 635.000 millones lo que representa un aumento del 190% a abril de 2017. Si tenemos presente que la inflación del período fue 49% vemos que el crecimiento real es altísimo. Dado que el gobierno actual invirtió la curva de rendimientos, pagando más tasa por los depósitos más cortos, se revirtió el proceso de alargamiento de plazos que se había realizado y se produce una fuerte concentración de vencimientos una vez al mes.
Gráfico 1. LEBACS y Pases en millones de pesos
Para tener una dimensión del crecimiento de este instrumento, es importante comparar las LEBACs + Pases en relación al circulante lo cual se evidencia en el gráfico 2. En este caso nos muestra cómo, en diciembre de 2015 representaban el 63% y en la actualidad han llegado al 156% del Circulante de la economía. Otro orden de dimensión lo da la relación con los depósitos bancarios que es 32%.
Gráfico 2. LEBACS y Pases en porcentaje del Circulante
Quién tiene las LEBACs
Los tenedores tradicionales de esta deuda del BCRA han sido mayoritariamente los bancos, que colocan así parte de los depósitos que reciben de las personas y las empresas obteniendo un interés por el mismo con riesgo nulo y muy alta liquidez (puede venderla en el mercado secundario cuando necesitan liquidez). O sea, las LEBACs en los bancos son la contraparte de un pasivo de los mismos con los depositantes. También hay otros tenedores como los fondos comunes de inversión, las aseguradoras, las empresas y las familias.
Si bien históricamente ha sido bajo el porcentaje de LEBACs en manos no bancarias y en particular en personas físicas o empresas, esta proporción creció fuertemente el último año. Las LEBACs en bancos pasaron de estar en torno al 86% en 2013 a ser sólo el 39% en 2017. Dada la diferencia de tasas entre LEBACs y plazo fijos cada vez más empresas las usan como un instrumento de liquidez y más personas físicas como un instrumento de ahorro. Finalmente, a partir de la desregulación cambiaria también se ha convertido en un instrumento atractivo para inversores financieros externos que obtienen una tasa en dólares muy alta con la que hacer carry trade con mínimo riesgo.
Total LEBACs y total de LEBACs clocadas en Bancos. Proporción bancos en el total. En millones de pesos
Total LEBACs
Total en Bancos
Proporción en bancos del total
dic-13
109.826
94.849
86%
dic-14
263.967
207.053
78%
dic-15
345.124
244.499
71%
dic-16
630.310
309.397
49%
abr-17
748.449
289.458
39%
Sin embargo, hay una diferencia importante en términos monetarios y macroeconómicos si las LEBACs la tienen los bancos u otros sujetos como personas o empresas. Si una empresa o persona física compra al BCRA una LEBAC usará para tal operación un depósito en un banco, al realizar la operación le transfiere al BC el dinero y este desaparece del sistema (se esteriliza la emisión primaria). En cambio, cuando el que compra una letra es un banco usará liquidez que tiene en su activo como contraparte del depósito de una empresa o persona física (pasivo del banco).
Al comprar una LEBAC el banco cambia el tipo de activo (tenía pesos ahora tiene una letra) pero su pasivo (el depósito de una persona física o jurídica) sigue existiendo y será usado para hacer transacciones. Para el depositante es indiferente que el banco compre LEBACs, en cambio el banco no podrá usar esa liquidez para otros fines, por ejemplo, otorgar créditos y poner así en marcha el mecanismo del multiplicador bancario. Por eso cuando se coloca una LEBAC en bancos se está esterilizando su capacidad de prestar pero no desaparece la emisión primaria (salvo en la parte “encajada”).
Entonces una LEBAC comprada por un banco tiene menor poder de esterilización que cuando el BCRA la coloca a una persona física o empresa. En el primer caso actúa sobre la primera ronda de la emisión sacando el dinero de los bancos, en el segundo caso deja el dinero en el banco y sólo bloquea la posibilidad de dar préstamos y así incrementar el dinero total de la economía vía el multiplicador.
El principal motivo que subyace detrás del creciente involucramiento de las empresas y familias en la compra de LEBACs pasa por el importante gap existente entre la remuneración de un plazo fijo, que en la actualidad puede ser 18% para pequeños ahorristas y 20% para depósitos más grandes y la tasa que pagan las LEBACs que es del 24.25%, menos los costos transaccionales. Este gap se hizo relevante a partir de la eliminación de la tasa mínima que se pagaba a los plazos fijos minoristas.
Respecto a la renovación del stock de LEBACs frente a algún evento negativo que genere una corrida cambiaria, las familias y los bancos se comportan en forma diferenciada. Estos últimos al ser sujetos regulados y monitoreados por el BCRA (y la tenencia estar concentrada en pocos bancos) tienen menos grados de libertad para acciones especulativas abiertas. Las personas físicas y empresas son más atomizadas y pueden salir de LEBACs rápidamente. Por tanto, en la actualidad el sistema de esterilización está más sujeto a riesgos de inestabilidad que cuando los bancos poseían una parte mayoritaria del stock.
Cuánto puede durar
Evaluar la sostenibilidad de la esterilización implica algo más que la comparación de la tasa de interés que ganan las reservas internacionales versus la tasa de interés que se paga por los instrumentos de esterilización. Frenkel [1] propone una formula simple para un banco central que tiene como único activo reservas internacionales, y como pasivos, base monetaria e instrumentos de regulación monetaria como la LEBACs. Esa condición de sostenibilidad se resume en que el resultado financiero del BC no sea negativo, esto es que lo que recibe por intereses de las reservas más la devaluación del peso en el período sea mayor que lo que se paga de intereses por las LEBACs. En otras palabras, la tasa de interés que reciben las reservas más la devaluación del peso multiplicado por el activo debe ser mayor los pagos de intereses.
Si bien contablemente y conceptualmente es correcto, cuando el régimen es de flotación pura, como se asume es en Argentina, el tipo de cambio al final del período puede generar mucha volatilidad en este resultado cuasifiscal. El BC se ve obligado a sostener la paridad en un solo lado, licuándose las propiedades de un régimen de flotación. Del lado de la ganancia, es de notar que las reservas reciben una baja remuneración, ya que están liquidas o en bonos del Tesoro de EEUU ganando menos del 1% en dólares.
En general, vale recordar que la idea de que el BCRA compense gastos cuasifiscales con ganancias por valuación de los activos debidas a la depreciación del tipo de cambio ha sido muy criticada por la prensa y los especialistas en el gobierno anterior (se hablaba de meras ganancias contables o espurias). Ahora, sin embargo, parece ser una forma de justificar la intervención del BCRA por parte de algunos analistas de coyuntura que cambiaron de idea y sostienen que con una devaluación el Central “sale hecho”.
Dilemas para la segunda parte del mandato
Si no se profundizan eventos agudos e inesperados como el de Brasil (o sea con bastante suerte), al cerrar la primera mitad de su mandato el actual gobierno podría alcanzar un stock de LEBACs más Pases de 1,220 billones de pesos. Como ese monto era de 290.000 millones al iniciar la gestión, se evidenciará un aumento explosivo de un billón de pesos que equivale a un crecimiento del 319%, cuando la inflación en esta primera parte habrá sido 65%. Todo esto en un contexto donde la deuda del Tesoro habrá continuado creciendo y potencialmente llegará a 290.000-300.000 millones de dólares. A lo que se suma a nivel país la deuda externa de las provincias y los privados.
En resumen, es difícil pensar que en los dos años de mandato restantes se pueda repetir la misma dinámica para las LEBACs y Pases. Para desacelerar este proceso de fuerte aumento se requiere como punto de partida, una sustantiva baja del déficit fiscal, una caída sustantiva de la inflación que permita bajar la tasa pero que no sea tan grande como para generar una corrida hacia el dólar, un freno a la entrada de capitales especulativos. Estructuralmente se debería producir un aumento de la monetización, un pasaje de esa deuda en LEBACs a deuda del Tesoro y un mayor uso de la esterilización mediante encajes y pases.
El año pasado convivían en el gobierno tres visiones de la macroeconomía. Una gradualista que buscaba minimizar el costo en crecimiento del nuevo esquema, otra fiscalista que privilegiaba la centralidad fiscal como ordenador macroeconómico y otra monetarista que proponía concentrarse en la inflación con instrumentos exclusivamente monetarios. Finalmente se optó por esta última visión, seguramente convencido que se puede bajar la inflación de este modo con costos acotados.
Con una economía que tiene un gasto publico creciendo por arriba del 35%, una recaudación neta de blanqueo al 22%, un virtual estancamiento, un boom financiero de carácter especulativo y la necesidad estructural de una devaluación del peso; parece que la dinámica que ha encendido el BCRA no es fácil de detener si se mantiene la actual descoordinación en la política económica. Esperemos que las palabras que reseñamos al inicio del actual encargado del BCRA en 2014 no hayan sido premonitorias de su propio dilema.
*Profesor de Finanzas Internacionales, UNLP. Ex jefe de Investigaciones Económicas del BCRA.
[1] Roberto Frenkel (2007). La sostenibilidad de la Política de Esterilización. CEDES. Documento de Trabajo N°17. Agosto de 2007.
Lucas Papademos. 
Agentes de la policía de Nueva York llegan a un centro sanitario después de que un oficial haya sido herido en un tiroteo en el Bronx. 
Neoyorquinos caminan por una calle del South Bronx. (Reuters)
Escenario de un tiroteo a la puerta de un edificio de apartamentos en el Bronx, Nueva York. (Reuters)
El presidente de EEUU, Donald Trump, y su mujer Melania, llegan al Vaticano para mantener una audiencia privada con el Papa Francisco. VINCENZO PINTOAFP
El presidente de EEUU, Donald Trump, estrecha la mano al Papa Francisco, en el Vaticano. 
Marcelo Odebrecht, en 2015
Donald Trump y el Papa Francisco se verán mañana en el Vaticano.