En la tradicional entrega de El Economista del Mes, en esta oportunidad el análisis de la coyuntura y de las perspectivas para este año estuvo a cargo de Marina Dal Poggetto, quien consideró que la salida del default era condición necesaria para que la economía empiece a mejorar, aunque no suficiente. No obstante, la directora del Estudio Bein & Asociados agregó que “si financiás el desequilibrio fiscal con deuda (4,8% del PBI antes de intereses este año) y la tasa de interés promedio medida en dólares es mayor que la tasa de crecimiento de la economía en dólares, el reloj de la deuda y los intereses empieza a correr”.
Marina Dal Poggetto
1 Acuerdo con los holdouts
La salida del default selectivo tras el cierre exitoso del acuerdo con los holdouts era condición necesaria para que la economía empiece a mejorar en el corto plazo vía ingreso de capitales, aunque no suficien-te para asegurar las perspectivas de mediano/largo plazo si no se avanza en simultáneo en ir corrigiendo los desequilibrios fiscal y externo y sólo se pretende cambiar financiamiento monetario por deuda en el mercado. El costo inmediato del financiamiento monetario es la inflación; el costo a mediano plazo de la inconsistencia del endeudamiento puede ser también la emisión posdatada y el shock inflacionario consecuente si el financiamiento fue en pesos, o el default si fue en dólares. Todas historias conocidas nos recuerdan la necesidad de trabajar en la consistencia fiscal en simultáneo a festejar el retorno a los mercados.
2 Límite de endeudamiento
El bajo nivel de deuda pública y privada del que parte la economía en un mundo de tasas bajas permite apalancar la transición. Obviamente, la foto no es estática; si financias el desequilibrio fiscal con deuda (4,8% del PBI antes de intereses este año) y la tasa de interés promedio medida en dólares es mayor que la tasa de crecimiento de la economía en dólares, el reloj de la deuda y los intereses empieza a correr. A esto hay que agregar que la tasa de interés libre de riesgo no va a estar a estos niveles para siempre, aunque de momento no hay mucho lugar para que suba rápido dado el enorme endeudamiento que detenta el mundo desarrollado. De todas formas, recién arranca la historia financiera de la Argentina, y como siempre, en el arranque es mucho más relevante la solven-
cia de la cual se parte combinada con el brusco cambio en las expectativas que generó el nuevo Gobierno, la mejora en la calificación de la deuda inmediata a la salida del default selectivo y el aumento en los límites de financia-miento para la compra de bonos. La sobresuscripción del libro cuatro veces por encima del monto máximo a emitir es un reflejo de esto último.
3 Tasas del Banco Central
En el corto plazo, el BCRA dice que va a mantener las tasas en estos niveles mientras la inflación no muestre un sendero descendente, consistente con proyecciones que no especifica. El impacto directo de las tarifas sobre los índices de precios concentrado en abril y mayo asegura que esto último no va a pasar, por lo que de alguna manera funciona como un seguro al mercado en un contexto donde además la estacionalidad de la cosecha gruesa asegura también la tranquilidad del dólar. Obviamente, el equilibrio dólar-tasa de interés no es estable, por lo que la capacidad para bajar la tasa de interés cuando la inflación baje a partir de junio si el dólar se atrasa va a depender del sostenimiento del ingreso de capitales una vez que los dólares de la soja se acaben. Para esto, si bien las tasas de interés nominales deberían tender a ser más bajas, deberán seguir siendo positivas contra la inflación. Mientras tanto, la concentración de vencimientos de las Lebac no representa un problema para el BCRA, aunque el costo cuasi fiscal empieza a escalar con pasivos remunerados que superan los $ 500.000 millones, de momento compensados por la renta devengada de los activos en dólares (u$s 64.000 millones entre Letras del Tesoro y bonos que se suman a las bajas reservas netas).
4 Nivel del tipo de cambio
Depende del sector. La economía tiene no pocos sectores que no son competitivos a casi ningún nivel del tipo de cambio y de hecho siguen sobreviviendo este año por el nivel de protección que sostienen. En los sectores que sí son competitivos, la foto del tipo de cambio actual está relativamente bien, por la devaluación más la baja en las retenciones. Más allá de la agenda pendiente en todo lo que hace a la competitividad independientemente del precio (infraestructura, logística, marco regulatorio, diferenciación de producto, costo del financiamiento, entre otros), el problema es que la Argentina nunca pudo mantener un tipo de cambio real, alto y estable durante mucho tiempo, básicamente porque el tipo de cambio que le sirve a la política no es el que les sirve a los sectores productivos y mucho menos a la industria, con lo cual, de cara a los meses que faltan y sobre todo a las elecciones de 2017, es probable que el tipo de cambio real se atrase algo respecto de estos niveles si logra sostenerse la corriente de capitales frente a la apertura del crédito.
5 Panama Papers e inversión en la Argentina
Los Panama Papers agregaron un ruido no menor a la política local y en varios países, aunque acá vienen tapados por ahora por el avance de la Justicia sobre las denuncias de corrupción de la gestión que se fue. No creo que tengan una conexión directa a la inversión, aunque sí es cierto que complican la defensa de un eventual esquema de exteriorización de fondos en el segundo semestre que ayude a completar el programa financiero del año. La demora en las inversiones responde a otros factores, más relacionados con el ciclo local y global, la elevadísima tasa de interés que pone una vara muy alta a los proyectos de inversión y la incertidumbre que la aceleración de la dinámica de los precios genera sobre la estimación de los flujos. Seguramente va a haber inversiones en sectores que recibieron fuertes señales de precios: agro y agroindustria, algunos servicios regulados y también obra pública.
6 Primeros meses de gestión de Mauricio Macri
La Argentina partía de distorsiones grandes no sostenibles: déficit fiscal y externo, inflación alta y atraso del dólar (cepo mediante) y de las tarifas, y cualquiera que tomara las riendas de la economía en 2016 tenía que empezar corregirlas. Ahora bien, estos problemas venían enormemente relacionados entre sí, por lo que la magnitud y el orden de las medidas debían tomarse intentando no exacerbar las distorsiones, lo cual requería una enorme coordinación que parecería estar fallando. Haber soltado los controles de capitales antes de abrir la cuenta capital y en simultáneo darle volatilidad al tipo de cambio y a la tasa de interés exacerbó las pujas distributivas dificultando las correcciones fiscales. Adicionalmente, los aumentos tarifarios distan de ser graduales, pero tienen impacto fiscal acotado, por el aumento que tuvieron los costos luego de la devaluación, pero fundamentalmente porque en algunos casos como el precio del gas, el grueso del aumento fue a las empresas sin ningún incentivo adicional sobre la oferta nueva y no a reducir los subsidios.
7 Proyecciones para 2016
Nosotros no modificamos nuestra proyección de principios de año para 2016 donde sosteníamos una caída del Producto del 2,3% y una inflación del 36%, incluyendo 8 puntos porcentuales de tarifas. Esta proyección es consistente con una moderación de la inflación y de la recesión en la segunda mitad del año, contrastando contra los dos peores meses que son abril y mayo. En un contexto donde las inversiones siguen demoradas, el driver estaría dado paradójicamente por algún grado de atraso cambiario que haga que en la segunda mitad del año los salarios les ganen a la inflación y al dólar revirtiendo parcialmente la fuerte caída observada en la capacidad de compra de los salarios desde octubre pasado.
